2026-09-24
9月21日，诺和诺德在伦敦举办了一场面向投资人的资本日活动，讲述了一个关于2035年的愿景。
CEO迈克·杜斯达尔（Mike Doustdar）发表了近三小时的演讲：计划到2030年推出至少5款具备“多重磅炸弹”潜力的新药；到2035年，经风险调整后的管线销售额预计超过1500亿丹麦克朗，约合230亿美元；肥胖与糖尿病领域将开展至少5个III期临床试验，其他治疗领域也有5个III期项目。
这个愿景听起来很周全。但问题在于，投资人关心的是2027年的情况。
市场的反应相当直接。哥本哈根交易所当天股价下跌7.7%，创下今年2月以来的最大单日跌幅；次日继续下滑，两日累计跌幅约8%。美股ADR也下跌7.92%。这家公司目前较2024年年中的高点已回撤超过70%，年初至今又下跌了四分之一。
一个2035年的故事，被市场用2027年的现实冲淡了。
01 “房间里的大象”
杜斯达尔在台上主动提到了那个“房间里的大象”：司美格鲁肽在美国的核心化合物专利将于2031年底到期，仿制药预计在2032年进入市场。而美国市场占该公司去年总销售额的一半以上，司美格鲁肽这一分子又贡献了2026年约75%的销售额。
这三个数字叠加，对任何投资者来说都不是一道复杂的算术题：单一分子（75%）、单一市场（一半以上）、单一时间点（2032年）。三重压力集中在同一个专利到期日上。
市场对诺和诺德的估值模型已经发生了变化。
过去两年，市场采用的是“GLP-1渗透率”的估值逻辑，只要肥胖市场被开拓，增长就是理所当然。现在，逻辑已切换为“专利悬崖后的现金流折现”：没人再问明年能增长多少，只问2032年那堵墙撞上之前，手里是否有能接替的现金流。
因此，管理层的回应方向虽然正确，但市场却未给予任何掌声。因为从方向到现金流，中间隔了五到九年；而专利悬崖，只剩六年。
02 “与同行一致”这句话，比任何坏消息都坏
问题归根结底在于叙事的高度。
管理层给出的2026至2030年收入增速目标，措辞是“与行业同行一致”。这句话翻译过来，隐含的年化复合增长率仅为3%到4%——这是卖方测算的大致区间。而市场过去习惯的诺和诺德，是两位数增长。
关键不在于增速下滑。下滑早在2月那次“史上首次负增长指引”中已被消化。关键在于没有上修。投资人本期待至少看到一个“翻盘计划”，结果听到的是“我们跟同行差不多”，这是一种认命式的、自我收敛的增长叙事。
3%出头的年化复合增长率早已被市场计入，问题从来不是有没有下滑，而是没有上修。
一个曾经让全欧洲仰望的公司，现在主动将自己置于“行业平均”的坐标系中。这相当于承认了一个残酷的事实：在司美格鲁肽之后，诺和诺德手中暂时没有第二个能定义赛道的分子。
03 期权与悬崖的赛跑
诺和诺德的解决方案，逐一审视，每一步都看似正确：
CagriSema计划明年初上市，单药cagrilintide与高剂量CagriSema排到2028年，之后是zenagamtide；通过并购补强、推动口服化、扩大产能十倍、目标2030年触达6000万患者、自费渠道覆盖Wegovy全线的50%。
但仔细看每一张牌，都只是“期权”，而非“现金流”。
CagriSema那场关键的III期头对头试验，减重效果为23.0%，输给了替尔泊肽的25.5%，未达到非劣效性。在自己最应证明实力的战场上，它先输了一局。第二季度，诺和诺德在肥胖药市场的份额已降至41%，礼来升至59%；Zepbound今年有望比Wegovy多卖70亿美元以上。
也就是说，诺和诺德给市场看的下一棒，目前还跑不过对手手中已经握着的这一棒。而时间不等人：从期权变为现金流需要五到九年，悬崖仅剩六年。六年，恰好是司美格鲁肽从巅峰走到专利到期的距离。
04 这组数据，泄露了整个赛道的下一场战争
真正引起投资者关注的，并非财报，而是这组占比：自费渠道占Wegovy全线的50%，口服片的自费需求占90%。
这表明，GLP-1市场已在无声无息中分裂成两套定价体系。一套走商保报销，受PBM（药品福利管理）和MFN（最惠国待遇）约束，价格被制度性压低；另一套走现金自付，绕开保险和PBM，定价权重新回到药厂手中。
定价权的转移，才是这个故事最深的潜台词。
当分子创新的护城河在2032年被抹平，谁能先把口服剂型的自费飞轮转动起来——便宜、易开、不依赖保险审批——谁就能在专利到期前，重建一层别人难以撬动的护城河。这也是为什么诺和诺德如此高调：年底前至少5个口服资产进入临床。
从行业层面看，GLP-1赛道的竞争，正从“谁的分子更强”转向“谁的分发和支付结构更硬”。礼来拥有更强的分子，诺和诺德赌的是更广的渠道。这是一场发生在专利悬崖倒计时里的、关于定价权的最后一战。
而市场对诺和诺德的判决，暂时是这样的：你把2035年的地图画得再完整，也挡不住2027年那条裂缝。CEO说“我们需要更努力，而且会的”。投资人听完，用脚投了票。
未来6年，是这家公司现在最贵的资产，也将是最贵的负债。
本文来自微信公众号“医曜”，作者：王喆，36氪经授权发布。
